2019年是生物制药并购史上具有里程碑意义的一年，全年总成交金额创历史新高，肿瘤和基因疗法领域的标的备受钟爱。

进入2020年，疫情的全球扩散使得生物制药行业的并购相对安静下来。然而，潜藏在这份安静的背后，是各大企业无可避免的、强烈的并购需求。

因此，疫情结束后，生物制药领域或将迎来并购井喷的局面。

新纪录！2019年并购额创新高

2019年的交易环境不仅让前一年相形见绌（前一年本身就表现出色），而且还超过了过去10年的所有年份，创下了最高交易金额纪录。

据咨询公司安永（EY）报告，即使不将12月份的交易金额计算在内，2019年的总成交金额也已经达到了3570亿美元。

大型并购交易是交易额破纪录的主力。BMS 740亿美元收购新基、艾伯维630亿美元收购艾尔建、安进134亿美元收购新基旗下银屑病药物otezla三则并购的交易额累积就已经超过1500亿美元。

同时，价值740亿美元的新基收购案也打破记录成为有史以来最大的制药交易。

▲2019年生物制药领域重大并购交易

生物制药并购背后的主要推动力是什么？

安永于2020年1月发布的其关于生物制药并购趋势的年度火力（Firepower）报告显示，促使2019年并购活动打破纪录的四大因素为：

• 可供交易使用的现成资金，或称“火力”；

• 深化重点领域专业能力的愿望；

• 生命科学领域既有企业的收入增长放缓；

• 美国和欧洲公开市场的重新调整。

撇开必备的资金条件不谈，深化重点领域专业能力、企业营收的增长放缓强力驱动了2019年并购交易的爆发。

肿瘤、基因疗法领域受热捧

肿瘤领域、基因疗法领域庞大的未被满足的需求，吸引资金充足的并购者涌入。

与肿瘤领域相关的并购串接成一整年的头条新闻：

• 从1月份大型并购——BMS大手笔收购新基，到12月份对早期阶段企业的中小型并购——默沙东斥资27亿美元收购ArQule，赛诺菲斥资25亿美元收购Synthorx。
  

• 1月至12月期间，礼来以80亿美元收购了Loxo Oncology，辉瑞以114亿美元收购Array Biopharma。还有一些重大的授权交易，如阿斯利康与第一三共株式会社就开发靶向HER2的抗体药物偶联物DS-8201达成了价值69亿美元的合作。

当然并非所有的制药公司都钟爱肿瘤，诺华在2019年的收购中就偏离了聚焦于肿瘤这一趋势。2018年签署了几项肿瘤领域相关协议之后，诺华在2019年的收购转向了3个不同的领域：

• 以97亿美元收购The Medicines Company，获得了其PCSK9心血管药物inclisiran;

• 为获得武田的治疗干眼症的药物Xiidra预付了34亿美元，未来达到特定销售额时还将支付19亿美元的里程碑款；

• 以15.8亿美元的价格收购了IFM Therapeutics旗下专注于炎症疾病的子公司IFM Tre。

基因疗法是2019年的另一个热门话题。诺华用于治疗2岁以下脊髓性肌肉萎缩症（SMA）的基因疗法Zolgensma成功上市，成为引爆市场的催化剂。

继2018年诺华以87亿美元收购AveXis并获得其脊髓性肌萎缩症基因治疗产品Zolgensma后，

• 2019年，罗氏紧随其后，出人意料地43亿美元收购了基因疗法公司Spark Therapeutics。

• 之后，Biogen立即拿出8.77亿美元收购了眼科基因疗法公司Nightstar Therapeutics。

• 辉瑞已经与Sangamo Therapeutics展开了多项目基因治疗合作，并且以6.868亿美元收购了基因疗法公司Vivet Therapeutics 15%的股份，同时，辉瑞还有权收购Vivet的全部股份。

• 2019年12月，日本制药公司安斯泰来（Astellas）透露将以30亿美元收购美国基因疗法公司Audentes Therapeutics。

Spark、Audentes的收购价都比两家公司此前的收盘价高出了100%以上，可见买家对于进入基因疗法领域的热烈渴望。

“增长差距”推动并购破纪录增长

营收增长放缓与安永所提及的“增长差距”（即某家企业的收入增长与全行业销售增长间的差异）挂钩。

在安永调研报告中，39％的交易参与者将收入增长需求列为签署交易的前两大原因之一（获取新型创新成果或技术则是另一项）。

安永发现，许多公司陷入了“严重增长差距”，即公司的销售增长与全行业收入增长之间的绝对美元差额超过了公司年度平均收入的10％。

据安永在2017-2018 年对生物制药领域的分析，该行业中的绝大多数大型公司（23 家中的 18家，占比78％）均存在严重增长差距。

这18家公司中有9家于2019年签署了交易，交易方式或为巨型合并，或为补强型收购交易，或为两种方式兼而有之。但是，这9家公司中仅有5家通过交易成功地缩小了自身的增长差距。

这一结果传达出一个明确的信息：单独依靠并购不足以使企业消除增长差距。

资产估值过高，制药公司怨声连连

进入2020年，大型生物制药企业的CEO们仍然对并购有着“强烈的兴趣”，几乎所有大型制药企业的高管都声称他们专注在其并购战略中。

但与生物制药领域在2019年伊始便迎来开门红（BMS宣布收购新基、礼来宣布收购Loxo）相比，在2020年J.P.Morgan医疗保健大会上，关于并购的公告明显不足。

对于这种短暂的平静期，很多人给出了不同的解释，包括：业内各大企业对全球经济存在担忧，以及业内各大企业担心即将到来的11月美国大选可能会对制药公司产生不利影响，以及全球疫情爆发的影响。

但是，更实质的原因之一在于，中型生物制药公司及其资产的估值变得过高，至少身为潜在买方的大型制药公司如此认为。

安永调研报告显示，69％的受访者均表示买卖双方之间的“估值差距”达到2008年以来的峰值。

今年1月份召开的2020年J.P.Morgan医疗保健大会上的一个幽默瞬间也展示了这一观点。

当时，风险投资公司Medicxi正在举行一场卫星会议。Medicxi的合伙Francesco DeRubertis 负责主持一场由众多制药公司高管参与的小组讨论，这些高管包括BMS首席执行官 Giovanni Caforio、强生全球制药公司董事长Jennifer Taubert以及诺华首席执行官Vas Narasimhan。

Francesco单刀直入地询问高管们能否透露下一个并购目标，惹得观众捧腹大笑。

诺华CEO Vas Narasimhan则用自己的巧言妙语给予了有力回击：“Francesco，告诉我，你不觉得生物技术估值已经完全失控了吗？”

从这种颇具幽默感的表达中不难看出，并购显然是大型制药公司CEO们最想做的事情，但他们通常无法说服自己以数十亿美元的价格去购买存在风险或可能并不会带来巨大收益的资产。

并购是一门艺术，而非一门科学

一项成功的并购在很大程度上仍然是一门艺术，而非一门科学。

这是因为并购过程涉及对许多因素的精细校准，包括：财务、机遇、两家企业产品组合之间的协同效应、从产品线和科研平台中发现隐藏瑰宝的可能性、文化契合度以及同样重要的时机。

还有一项受到密切关注的因素是，在平衡现金储备支出与债务管理方面，企业财务的“杠杆性”如何。

罗氏CEO Severin Schwan 最近就此问题发表了意见，他称分析师现在担心罗氏未能充分利用现金，而当罗氏于2009年以468亿美元收购基因泰克（Genentech）时，分析师则又担心罗氏是否扩张过度。

Schwann称，目前尚无可用于确定究竟如何达到这种平衡的“科学原理”，但不管怎样，并购都更多地取决于市场价格和机遇。由于后期资产非常昂贵，Schwann表示罗氏的重点将继续放在早期交易上。

2020年，并购好年景

即便存在估值过高等问题，普华永道（PwC）于2020年1月发布的一份报告认为：

• 生物制药公司可能会在2020年再次迎来并购交易的好年景，不过预计不会有很多大型并购交易。

• 中小型生物技术公司是大型制药公司的主要目标，尤其是对于20-100亿美元这一中等规模的并购，预计将在2020年极其活跃。

需要指出的是，尽管在2019年大肆并购，大型生物制药公司仍有足够的资金进行100亿美元以上的并购。

但更具吸引力的并购目标似乎仍是那些专注于新一代癌症和基因疗法的公司。鉴于肿瘤、基因疗法市场的分散性和稀缺性，在2020年我们可能会看到更多规模较小的交易。

重组！让多家制药企业加入并购行列

吉利德、赛诺菲、安进、Biogen、诺华、默沙东、礼来、辉瑞均可能会加快并购步伐，活跃在2020年的并购中。这些企业有一个共同点——要么已经在重组，要么需要重组。

新CEO推动变革

随着多家CEO在2019年之前更换，许多企业有明确的议程来创建未来的制药/生命科学公司。

吉利德和赛诺菲的新CEO正在积极推动变革。

自2019年从罗氏正式加入吉利德以来，Daniel O’day迅速调整了这家大型生物科技公司的整个高管团队，最新的变动是将前首席商务官Andrew Dickinson提升为首席财务官，这表明了“并购和合作可能对于吉利德的资产配置战略至关重要”。

赛诺菲CEO Paul Hudson 已经制定了重组计划，包括退出备受挤压的心血管和糖尿病业务。消费者健康部分现是赛诺菲的独立部门，而这份独立被广泛视为出售或者分拆的前奏。同时，这位CEO表示，计划“在需要的地方将规模扩大一倍，同时实现盈利”。

管线需求加剧并购需求

• 安进刚刚完成了一项重大改革，旨在提升其内部效率、降低成本。与此同时，安进也迎来了新任首席财务官Peter Griffith，并斥资134亿美元收购了新基的银屑病药物Otezla。

• 葛兰素史克（GSK）近期透露了关于计划剥离其与辉瑞合资组建的消费者健康业务部的更多细节。此次剥离将使其进一步精简，更加专注于处方药和疫苗业务。除了正在整合其以50亿美元收购的肿瘤治疗的公司Tesaro，GSK极有可能正在清除障碍、留出资本进行另一项战略收购来巩固其产品线。

• Biogen由于其备受关注的阿尔兹海默症药物aducanumab的不确定性，一直承受着投资者要求不断寻求交易的压力。

• 由于在营收上越来越依赖Keytruda，默沙东的股东们一直在质疑其在研产品管线的风险。默沙东在2019年进行了2项肿瘤领域的并购，以10.5亿美元首付、11.5亿美元里程金收购Peloton Therapeutics，意在丰富其抗癌产品线；以27亿美元收购ArQule，获得了几种激酶抑制剂，其中有一款新一代BTK抑制剂。

• 礼来也在增强其在肿瘤领域的影响力，而诺华CEO Vas Narasimhan已将这家瑞士制药公司引向专注于创新药物的明确轨道。

• 辉瑞CEO Albert Bourla通过将其成熟药物药物Upjohn出售给Mylan，也把这家美国公司的投资组合转移到创新药物上。

这些新重组的多样化的专业生物制药公司需要持续不断的新产品、技术和开发项目，以保持投资者对其核心业务增长前景的持久性的信心。

因此，并购势在必行！

科学的飞速发展，如基因组学、大数据分析和人工智能、细胞和基因治疗等新平台，至少在一定程度上推动了生物制药行业最新一轮的变化。

不断加快的创新步伐以及始终存在的对营收增长需求将在未来十年内推动生物制药行业发生转型，而并购将成为这一转型过程中不可或缺的一部分。

展望2020年，我们相信剥离和分拆将是不断演变的并购故事的关键组成部分。