【分享】为什么我强烈建议普通投资者多看医疗器械，少看创新药？

日期:2020-04-29

生老病死都离不开医疗，所以医疗行业无周期性、无淡旺季，也是最值得长期投资的成长性行业之一。医药和器械是医疗制造业全行业最重要的细分，两个子行业在中国目前都处于快速发展阶段。围绕这两个备受投资者们关注的黄金赛道，我们探析一下究竟哪个行业更适合我们普通的投资者来进行长期的投资。

1、药和医疗器械，创新模式却迥然不同

本质上，创新药卖的是专利，而器械卖的是复杂的精密制造系统。为什么创新药拥有如此强的定价权？因为专利保护了相应的分子结构（化学药）或是氨基酸序列结构（生物药），其他药厂在专利保护期内不能仿制。● 创新药的研发往往具有发散性，创新具有偶发性和随机性，龙头药企的层叠效应不明显，相当于龙头药企和小药企的起跑线相距较近。从过往历史到现在来看，几十年前不到一半的新药是小药企研发出来，到现在已经超过3/4的新药最初来自小药企。同时，创新药领域颠覆性的迭代很多，你永远不知道会在哪里突然间蹦出来一个非常厉害的创新，把某个适应症原有的药品格局搅得面目全非。比如治疗EGFR突变的肺癌的药，在第一代、第二代的EGFR抑制剂之后，阿斯利康研发出来的第三代EGFR抑制剂有望直接挑战第一代EGFR一线用药的地位，成为该领域的首选药品。● 医疗器械的研发往往是螺旋式的，技术是改进型进步，不断在现有基础上进行升级和进步，与工业基础、产业链发展相关，也与公司的硬实力相关。医疗器械由于是跨学科的综合性产品，仿制难度比药品要更大，也更复杂。大药企和大医疗器械企业相比，研发岗位的招聘所涉及的学科中，医疗器械涉及多门学科，而药企主要涉及化学、分子生物学等。药械之间的创新模式差异表明，创新药的迭代速度和重磅管线不确定性的风险是我们普通投资者难以去规避的，具备规模效应的大药企并不能保证拥有在某个药品领域的持续竞争优势，只能一定程度上下修投资的失败率。器械的改进型创新模式，除非发生整个领域底层逻辑的变化，否则行业会呈现出稳定增长、强者恒强的局面。普通投资者更容易依照现有的竞争格局和产品逻辑去发掘具备持续增长潜力的好公司，不容易发生黑天鹅事件，更容易坚定地持有享受企业持续成长带来的收益。

2、器械难以逾越的专利壁垒：对视药品的专利悬崖

据不完全统计，去年跨国药企巨头们用于并购的资金高达1.2万亿人民币，并购潮背后却是药企巨头饱受专利悬崖和自研回报率低两大困境困扰，而专利悬崖尤其值得投资者们关注。根据Evaluate Pharma的报告显示，2018-2022年间因专利悬崖预计损失的药品销售额将达820亿美元，而跨国巨头在其中的份额不容小视。化药小分子由于结构公开，享受完专利期后，仿制药厂蜂拥进场，市场供给加大，药价将呈现断崖式下跌投入，原研厂也会在很短的时间内失去市场份额。如果是销售占比很大的明星药品，没有新产品能够衔接，利润也会迅速下滑，股价和业绩的“戴维斯双杀”将会发生。以诺华的格列卫和辉瑞的立普妥为例，格列卫上市后销售额逐年上涨，2011年达到46亿美元的销售额并维持到2015年，但随着2016年格列卫的专利到期，其销售额大幅下跌，至2017年仅有不到20亿美元的销售额；与之类似，立普妥在专利到期后也从2011年近百亿美元的销售额下跌至39.48亿美元，当年辉瑞的营收同比下降3.36%，之后三年一直维持负增长。因此，一个重磅创新药，会成就公司，同时也会成为公司股票未来的定时炸弹，因此药企在倒计时结束之前，需要竭尽所能收回研发成本，实现收益。反观器械，由于其产品复杂性较高，良好的产品品质由多个实用专利协同作用而成，所以往往专利涵盖零部件、系统、算法等多方面。就算专利到期，医生等用户由于熟悉了操作系统，需要较长时间去接受新的产品，替代成本非常高，基本上不会出现迅速替代的情况。比如罗氏电化学发光，2016年专利到期，而至今为止还未有成功的仿制产品，而2016年和2017年该产品销量在全球都维持了较高的增长。总结来看，创新药的特点是研发难、模仿易，器械则是研发易（这里的“易”指的是产品研发周期短和投入相对较小）、模仿难，器械较创新药明显生命产品周期更长，壁垒越筑越高。

3、创新药研发有明确的生杀节点，器械没有这种覆灭式的失败结论

我们从下图可以看到新药物研发从临床一期到申报上市前的临床试验成功率，可以说成功率是非常低的。这也就是为什么无论是一级或者二级市场投资都要强调药企管线布局的多样性，往往管线单一的小型药企，抗风险能力相对弱的，临床数据结果的好坏直接影响大药企的二级市场股价的表现（杀跌），对小药企有着直接停摆、倒闭的风险。

以美国药企NewLink为例：2010年5月至 2013年9月间，722 例患者（接受了胰腺癌切除术）参与了适应症为胰腺癌algenpantucel-L疫苗临床Ⅲ期IMPRESS试验。他们被随机分成两组，分别接受algenpantucel-L+标准治疗和标准治疗。结果显示， Algenpantucel -L总生存期（ OS ）未达到主要终点。2016年5月9日，公司宣布试验失败，公司重组并削减100 个岗位。5月9日， NewLink股价为16.5美元，5月12日的收盘价为9.71，跌幅超过40% 。

医疗器械，则不存在这种明确的生杀节点，它不是像创新药这种完全覆灭的模式，器械的性能随着不断地改进，它的性能是螺旋式的上升的，当然像需要临床的一些三类器械如植入性耗材这些除外。器械的细分的子领域非常多，其缺点在于单个品种的市场天花板是有限的，大的医疗器械企业需要通过兼并收购来实现规模的增长，那么其股价的波动则在于收购标的的质量，如果在后续的发展中，收购的标的研发的产品被证伪，这个过程也并非一次性的冲击，而是在不断地市场验证中完成的。

4、时间的重要性：药企抢跑、械企无忧

相比医疗器械，创新药拿批文的速度和进展对于未来销售峰值有着巨大的影响，第一个拿批文的空间比后面拿批文的空间显然要更大。我们看到全球销量最高的新药基本上是带“救命”属性，Frist in class的属性注定会引起市场的重磅反响，全球各地也会争相引进，而如果是me-too这样的后来者，市场认可度显然会大打折扣（不包括me-better），我们可以看到同类产品在不同时间拿到批文之后的销售峰值数据；

在器械领域，随着产品上市销售，厂商通过用户的反馈不断地改良升级，产品的优势是靠时间和经验去逐步积累，这对后来的厂商往往是难以逾越的鸿沟。所以器械和创新药的建立门槛模式是不同的，药企要和时间赛跑，既要跨越重重困难保证临床实验成功，又要争取能在同类产品抢先拿到批文，最终喝“头啖汤”的人会获得最大的销售额。器械呢，则是做时间的朋友，龙头企业在产品立项后成功的概率相当高，随着跟科室的权威医生不断地沟通改进，产品性能和安全质量被认可，市场预期会逐步兑现。当然了，创新药和新器械销售放量的曲线也不一样，药一旦拿到批文，他是在短时间内能够迅速放量，在专利到期尽可能的实现收回成本实现收益的曲线，而器械的曲线则是随着市场对于产品的逐步认可，缓慢放量，最终达到市场天花板后而曲线逐步变得平缓。所以，新药有点“刮彩票”的属性，而器械则有点像“酿酒”的属性。

5、确定性：器械龙头企业稳坐钓鱼台，极少的颠覆性技术冲击才会改变行业

为什么细分领域的龙头器械公司会出现强者恒强的局面？器械的优势其实是多元化的，它不仅仅靠产品优势，还与品牌、售后、医生使用习惯等方面息息相关，新进入的厂商是非常难短时间去颠覆整个细分市场格局的，当然底层逻辑的改变除外（颠覆式的技术创新）。颠覆式的创新，往往是从医学领域角度来开展的，它的创新点其实并不容易去找到，因为它是多个基础理论的突破。我们现在大多数国产厂商做的很多东西还是在应用层面，这往往是我们说的改进型创新，短期对行业格局的影响是十分有限的。我们就拿监护仪这个领域来说，目前全球医疗监护仪产品的高端技术还主要掌握在美国、日本、德国、荷兰等少数西方发达国家手里。从品牌方面看，目前全球医疗监护仪重点品牌主要有飞利浦、GE和迈瑞，各自市场份额分别为38%、 26%、10%，市场出现寡头垄断格局。迈瑞占据第三把交椅，显然是非常不错的，但是其中的努力和辛酸是我们难以想象的。国内监护仪起步较晚，大约在1990-2000年之间。在此之前，国内监护仪几乎没有软件的概念，完全非智能。这一阶段的监护仪以单片机为核心，具有简单软件，主要是仿制国外的机型，而且主要是模仿功能，参数实现了模块化，国内配套产业链也不成熟。通过不断的努力，产业进入国内自主制造阶段，性能突破的监护仪以PC为核心，具有复杂软件。当参数模块化的问题基本解决以后，采用通用的个人电脑PC硬件平台，使用高级语言编写软件，监护仪第一次有了操作系统，性能有了很大的突破。可编程器件和闪存器件的大量使用，使得硬件功能软件化的速度大大加快。同时，出现了专门为其它厂商提供功能模块以及整套材料的供应商，使得监护仪的生产门槛大大降低，因而国内生产厂商开始大量涌现。所以医疗器械的替代和颠覆的过程是漫长的，不仅如此，医疗器械的巨头们拥有小企业们不可及的BD、资金等优势，其可以通过并购来挤压新进入者的生存空间，这也是为什么很多医疗器械高端的细分领域大部分市场份额都由国外GPS巨头占据。

总结

从关注医疗健康领域的普通投资者视角出发，我们更希望能投资像茅台一样长期给股东带来收益回报的长牛公司。无论是从寻找优质公司的难度、销售收入稳定增长的可持续性、投资的确定性来说，我认为医疗器械显然是更优于创新药品的，也更适合个人投资者。借用某位大V的话来说：药你其实想投的是科技的东西，是一种颠覆被颠覆爆发的那种，只是这些药企很可能不在我们目力可及的药企里面。器械有一些科技属性，但更多投的是精密制造。如果能在非常有成长空间的市场找到优秀的标的，它的未来大概率是一个月朗星稀的格局。在我们目力可及的中国市场，其实就有不少可见的优秀器械公司，我们投资者要做的，就是找到它们、跟踪它们、找到一个舒服的位置、上车、做时间的朋友。原创不易，喜欢本文的朋友可以点赞加关注，我们将持续跟踪解析行业内的“好学生”。

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