在讨论高值耗材业务之前，提一个“高耗景气”的概念：过去几年高耗景气了一波剧烈的行业性景气，在这种景气刺激之下，高耗标的在市场上迎来了相对彪悍的表现。截至2020.7.10日，下图所列示的高值耗材上市公司250天平均涨了接近200%，远超同期全指医药和恒生医疗保健60%多的涨幅，是涨幅最强劲的几个医药细分之一。

为什么高耗股价这么强劲？可以先看一组数据：纯粹高耗主营的非亏损高耗公司的净利率水平，可以看到康基达到60%多的净利率，欧普康视、佰仁医疗、心脉医疗超过40%，健帆生物、正海生物、大博医疗等也有35%+的净利率，这些公司的净利率比很多行业公司的毛利率还高，盈利能力非常强劲。

然后，我们再看另一组数据：在医药制造业整体增速持续回落的背景下，上市高值耗材企业的营收却出现了集体性的逆势加速；增速凶猛的春立医疗和爱康医疗的年化营收增速由2015-2017年的30%+直接拉到了2017-2019年的60%左右；其它的，包括大博医疗、威高骨科、欧普康氏、健帆生物、微创医疗国内业务、先健科技等均有显著加速。除了这些上市多年的公司之外，新近上市的高值耗材的2019年营收增速，比如三友医疗59.1%、南微医学42.9%、康德莱医械44.3%、康基医疗42.6%、心脉医疗42.2%，不能不说也相当强劲。

当然，“高耗景气”刺激股价大涨的一个结果，就是我们下面看到的，相关公司的PS达到了非常高的水平：剔除未盈利的启明-沛嘉-冠昊，下表列示的公司平均PS达到了27倍，比很多行业的PE还高，平均PE达到119倍、平均PB达到20倍……不管是PS、PE还是PB，这里的估值水平都到了一个令人惊讶的水平。

所以，这里就有了几个问题：
1. 高值耗材净利率水平为什么这么高？

2. 高值耗材营收过去几年为何逆势加速？

高值耗材的行业性高盈利能力，与它的业务特性息息相关。

除了应用场景的高度质量与安全敏感，高值耗材还有普遍“非标”的属性，这种非标也有助于缓解同质化竞争的风险与压力。事实上，也会诞生大量的利基市场。

首先，高耗的领域细碎，而且不同领域之间的知识体系并不互通，让做关节的爱康自己去开发欧普康视的角膜接触镜、让做血液灌流的健帆生物自己去开发左心耳封堵器，都是不可想象的事情，不像药品里让做肝药的正大天晴改做肿瘤药，说不定连生产线都不用换；这种知识不互通，大大提高了跨界竞争的难度，这也是为何高耗跨界竞争往往需要收购。

其次，同一个领域内部，又有大量的术式差异，比如仅是一个退变性脊柱侧凸，可能就有PLIF、TLIF、ALIF等传统术式，和XILF、DLIF、MILIF、OLIF等创新术式，庞杂的术式与差异，会带来大量的差异化竞争点；相应的，脊柱骨科里，美股的NUVASIVE，比如A股的三友医疗、凯利泰等都受益特定术式的强大的布局优势。

除了“领域细碎”+“术式众多”，高耗的品规庞杂也会增加非标特性。比如相对简单的冠脉支架，它就有不同架梁材料、不同架梁厚度、不同洗脱药物、不同药物涂层、不同输送系统等等差异。而像骨科之类的，这里的品规庞杂问题会更突出，大博医疗在招股书里提到它有1.54万个品规的耗材——一家50亿美元营收的药企可能只有几个品规的药品，而一家不到5亿人民币营收的械企却有超过1.5万个品规的器械产品，大家可以感受一下什么叫品规庞杂。

除此之外，高值耗材有体系竞争的特性，容易带来一定的后置壁垒。不管是吻合器、超声刀，还是脊柱、关节，还是支架、起搏器，随着竞争的推进，研发快、质量强、成本低、产品全、销售网络维护得好的企业，会逐渐拉开跟其它竞争对手的竞争优势和利润率曲线。

到一定程度之后，有效率优势的龙头企业可能有很好利润率的同时、外围企业却挣扎在盈亏线边缘。这种后置壁垒，保证了高耗龙头企业在行业进入稳态后拥有相对可观的盈利能力。

这个药品是有本质区别的，药品领域经常是“城头变幻大王旗”（比如抗肿瘤领域-引领性的新技术新企业层出不穷），而高耗更多时候“你大爷依然是你大爷”（比如起搏器几十年了美敦力仍然是老大）。在成熟技术领域里，即使有新企业改良技术，存量龙头企业可以很快跟进，然后利用自己的体系优势实现反超。

与之形成鲜明对比的是，大药企要想保持领先性，靠跟仿别人已经证明的新靶点新产品未必有效，更多时候会被迫去高价收购或者被迫接受被新企业新产品分流或替代的现实。这是医疗器械跟药很大的区别，也是医械龙头更多长牛股的关键所在。

综上，高值耗材盈利能力突出，与其业务本质息息相关：高耗普遍是植入、介入等相对高危场景，质量和安全敏感，带来品牌溢价和严格监管；高耗领域细碎，术式众多，品规庞杂，非标属性减缓了同质化竞争压力，也诞生了大量的利基市场；高耗业务，和很多其它医疗器械业务类似，有体系竞争带来的后置壁垒的特性。

“质量/安全敏感”+“非标属性”+“多利基市场”+“体系竞争后形成的后置壁垒”，这些因素叠加在一起，对高值耗材企业维持高盈利水平有积极作用。另外，行业处于景气高速增长期，大家都在抢增量市场，减少了彼此降价厮杀竞争的动力，也有利于行业利润率水平的维持。

不过，在上述几个特性里，个人觉得最重要的还是高危场景带来的质量与安全敏感。相比之下，非标属性减少竞争的同时，其实也会限制规模效应与后置壁垒。

首先，在医药制造业营收增速不断下台阶的背景下，高耗营收为何“逆势不逆”？我们先跳出高耗，从更大一点的层面看一下过去几年“药VS械”的营收增速的差异变现。

之前的中美医药简史里，2015年以来，中国进入了“创新+提效”为线的阶段，在这个阶段，“控费提效”会是贯穿始终的逻辑。

但从过去几年的控费效果看，药品与医械的对比极其鲜明：参考wind数据，中国药品市场规模增速从2011年的25%，到2013年的15%，到2015年的11%，再到2018年6.3%，非常明显的一路滑坡；而参考中国医药物资协会的数据，中国医疗器械过去几年的营收增速却一直维持20%左右，显示出了行业性的“控费免疫”特性——中国医药物资协会的数据可能会有口径差异，未必完全可比，但至少从相关上市公司的营收看，这几年医疗器械整体增速确实相对更为平稳。

不过过去几年国内高值耗材渗透率几方面的要素都发生了积极的改变，比如：

A、医院基础设施越来越完善，比如PCI手术，首先得有导管室，这方面的改善让越来越多的医院具备了相关手术的基础；

B、符合资格的医生数量稳步增加，比如骨科对医生非常依赖，医生密度的持续提高缓解了医生短缺的制约；

C、患者治疗意愿持续增强，比如40后对植入心脏起搏器治疗性心衰可能普遍排斥，但50-60后的接受程度是不断增强的；

D、患者与医保的支付能力不断增强，比如TAVR手术可能光耗材产品就要20多万，但有能力支付的个体比例也还是不断增加的；

E、相关产品供给越来越丰富，比如脑起搏器、左心耳封堵器等等，首先得有这个技术和产品的供给，然后才能有相关的市场的发展。

这些积极变化，推动了国内高值耗材渗透率的持续提升，其中“支付能力不断提升”这点尤为关键。因为高值耗材相关的手术，动辄数万乃至数十万，原来支付能力难以承受，它会间接影响患者的治疗意愿、产品的研发与创新动力、医院科室的建设节奏和相关医生的培养速度。随着过去个人与医保支付能力数倍的增长，这块有了很大的改善。

在所列举了一些高耗产品和相关术式的渗透情况，冠脉支架、经导管主动脉瓣置换、左心耳封堵等学习曲线不算太长而需求更迫切的术式渗透很快，但即使是冠脉支架的渗透率跟欧美日比可能仍有3倍空间，而TAVR还只是1%的渗透率空间非常大；相比之下，骨科手术比如关节置换术的学习曲线更长而需求更慢性的术式渗透更慢，持续渗透增长了几十年；参考美国，可能仍然至少还有8-9倍的手术量提升空间。

考虑到行业各方面的积极变化，以及高值耗材作为整体仍然有巨大的渗透率提升空间，预计这块仍会为高值耗材的行业提供持续增长动力。但这块更多只能说是解释了行业为何可以维持相对较高的营收增长，依然没有回答，高值耗材上市公司营收，为何在过去几年出现了逆势加速？

我们的理解这里的一个关键，是国产化率的加速提升，或者说国产对进口产品的加速替代。那是什么促成了国产高值耗材对进口产品的加速替代？

首先，高值耗材是医疗器械里国产率化最低的大类产品，几年前的典型说法是，中国高值耗材高达80%依赖进口厂商，这几年有了明显改善，但估计进口厂商仍然占据60%-70%，国产替代空间大。

其次，过去20年中国制造业不断向高端迁移是个宏大的社会浪潮，这个社会大浪潮在高值耗材上的投射就是国产高值耗材的工艺水平和质量水平在持续改善，与进口产品的质量差距越来越小。前面也提过，高值耗材对质量和安全敏感，因此国产质量持续提升是整个国产加速替代的核心基础。举个例子，下图是微创医疗FIREHAWK支架在欧洲做的大型临床数据，1000多人参与的大临床，与欧美主流的雅培XIENCE支架的头对头试验，可以看到3年期时的主要终点Target Lesion Failure（靶病变失败率）基本相当，而且在DAPT亚组中显示出了缩短双抗治疗时间的潜力。作为首个在欧美用大型头对头试验证明自己性能质量的国产高值耗材，FIREHAWK是国产高值耗材制造水平不断提升的一个典型缩影。

上面是供给视角，国产产品质量和性能在持续提升。从需求的视角来说，随着越来越多国产产品性能的改善，医生对国产产品的接受度也是越来越高；更重要的是，国产产品定价上普遍远低于进口产品，一旦质量和性能得到认可，这里的性价比优势对于需求端而言，本身也是巨大的吸引力。在路演里，举了两个例子，一个是康基招股书提到的用于微创外科手术建立通路时用的一次性套管穿刺器，进口厂商定价是250+，而康基医疗是不到70元；用于关节置换的关节植入物也是，进口髋关节定价是11000+，而国产髋关节定价不到3000元；两个产品的价格优势都非常突出。